Przed planowanym debiutem giełdowym firma chemiczna została wyceniona przez analityków znacznie poniżej oczekiwań obecnych akcjonariuszy. Zarząd szuka sposobu na szybkie zwiększenie wartości przedsiębiorstwa.
Marek Mazur, nowy dyrektor do spraw relacji inwestorskich w firmie chemicznej Surfact, z bijącym sercem przekroczył próg biura zarządu. To był pierwszy dzień jego pracy i nie zdążył nawet rozpakować swoich rzeczy w nowym gabinecie, a już prezes wezwał go do siebie.
– Szef już na pana czeka – powiedziała z uśmiechem asystentka zarządu, wskazując na uchylone drzwi.
– Witam w nowej pracy – powiedział Roman Wyszkowski, prezes i zarazem założyciel oraz jeden z głównych akcjonariuszy spółki. – Wiem, że nie dałem panu czasu na zadomowienie się w nowym gabinecie, ale akurat odwiedził nas przedstawiciel naszego akcjonariusza. I mam wrażenie, że te odwiedziny wiążą się z panem – dodał z uśmiechem, wskazując na siedzącego na kanapie Krzysztofa Wandela, wiceprezesa ADS Chemical Fund, który z ramienia funduszu zasiadał w radzie nadzorczej spółki. Ten wstał i podszedł do Marka z wyciągniętą ręką.
– Słyszałem o panu dużo dobrego i cieszę się, że prezes zatrudnił tak wybitnego specjalistę. Mam nadzieję, że szybko nakreśli pan strategię postępowania, która wprowadzi nas na parkiet giełdowy – powiedział Krzysztof. – Oczywiście przy satysfakcjonującej wycenie – dodał z uśmiechem.
– Dziękuję za zaufanie. Wierzę, że sprostam stawianym przede mną zadaniom – odrzekł Marek, ściskając dłoń Krzysztofa. Powiedział to szczerze i bez fałszywej skromności, gdyż był przekonany, że spełni pokładane w nim nadzieje. Zdobywał doświadczenie najpierw w departamencie rynku pierwotnego w domu maklerskim, gdzie zajmował się upublicznianiem spółek, a potem odpowiadał za raportowanie i relacje inwestorskie w dużych spółkach giełdowych, stąd związane z tym wyzwania nie miały przed nim tajemnic. Nie lubił jednak składać obietnic bez pokrycia. – Mam świadomość, że akcjonariuszom zależy na szybkim debiucie giełdowym. Wiem jednak na razie tyle, ile usłyszałem podczas procesu rekrutacyjnego. Zanim odważę się powiedzieć cokolwiek więcej, muszę poznać więcej detali.
–Oczywiście damy panu i czas, i narzędzia, by wszystko starannie przygotować – powiedział prezes. – Myślę, że teraz pozwolimy panu na zadomowienie się na nowym stanowisku pracy, a po południu zaproszę was na lunch i porozmawiamy wówczas o stojących przed nami zadaniach.
Marek wypakował się i czekając na lunch, obserwował informatyka instalującego aplikacje na jego laptopie. Zdecydował się na przyjęcie tej pracy, gdyż lubił nowe i kreatywne wyzwania, a w spółce wydobywczej, w której ostatnio pracował, zmagał się wciąż z pełnymi emocji, ale powtarzalnymi i przewidywalnymi reakcjami rynku na wyniki nowych odwiertów oraz na nieustające konflikty ze związkami zawodowymi. Popadał w rutynę, dlatego chętnie odpowiedział na ogłoszenie rekrutacyjne zamieszczone przez Surfact. Liczył, że młoda i dynamiczna firma zapewni mu zdecydowanie więcej interesujących wyzwań zawodowych i związanej z tym satysfakcji.
Już pierwsze rozmowy w trakcie rekrutacji pokazały, że interesujących wyzwań u nowego pracodawcy z pewnością nie zabraknie. Potwierdziła to rozmowa, jaką odbył z prezesem przy podpisywaniu umowy o pracę. Inicjatorem wprowadzenia spółki na rynek giełdowy był fundusz, który przed pięciu laty odkupił od Wyszkowskiego i jego wspólników 25% akcji spółki i wszedł w posiadanie kolejnych 26% po objęciu nowej emisji akcji. Po czterech latach menedżerowie funduszu uznali, że czas zrealizować zyski. Po nieudanych rozmowach z inwestorem branżowym postanowiono, że najlepszym i najszybszym rozwiązaniem będzie sprzedaż akcji poprzez rynek giełdowy. Jednak wycena, jaką przygotowali analitycy biura maklerskiego zatrudnionego do przeprowadzenia procesu upublicznienia, daleko odbiegła od oczekiwań funduszu. W tym momencie rozpoczęto rekrutację na stanowisko dyrektora ds. relacji inwestorskich, licząc, że doświadczona osoba pomoże w przygotowaniu spółki do debiutu z odpowiednią ceną.
Rozmowa podczas lunchu w towarzystwie Krzysztofa i Romana pozwoliła Markowi poznać oczekiwania nowych pracodawców. Plany związane z debiutem pokrzyżowała rozczarowująca wycena wartości firmy. Szacunki analityków oparte na przygotowanych wycenach dochodowych oraz rynkowych plasowały wartość spółki w przedziale 48–50 milionów złotych. Opierając się na takiej wycenie, dom maklerski chciał ustanowić poziom ceny emisyjnej na rynku pierwotnym. Nie spełniała ona jednak minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji funduszu. Według Krzysztofa, satysfakcjonująca wycena powinna wynieść co najmniej 60 milionów złotych! Przemawiało za tym porównanie wskaźników ze spółkami z sektora chemicznego notowanymi na parkiecie warszawskiej giełdy oraz plany dotyczące rozwoju spółki w najbliższych latach, w tym zwłaszcza przez akwizycje. Akcjonariusze liczyli na podobne wartości i oczekiwali, że w pierwszej kolejności wyjaśni on przyczyny niskiej oceny analityków, a następnie pomoże w znalezieniu rozwiązań, które pozwolą na uzyskanie lepszej ceny akcji.
Konsekwencje niefrasobliwości
Marek postanowił przede wszystkim przeanalizować wraz z działem księgowym sprawozdania finansowe firmy i poszukać tam ewentualnych niedociągnięć. Bardzo pomocny okazał się Mariusz Ross, dyrektor finansowy Surfact, który choć pracował w firmie dopiero od kilku miesięcy, już doskonale znał wszelkie bolączki przedsiębiorstwa. To właśnie on zwrócił uwagę na elementy, które wzbudziły uwagę i ostrożność analityków. Na zatrudnienie Mariusza, podobnie jak i Marka, nalegali przedstawiciele funduszu.
– Gdy zaczynałem pracę kilka miesięcy temu, jako pierwsze zadanie postawiłem sobie doprowadzenie do odpowiedniego poziomu kapitału pracującego oraz poprawę płynności – wyjaśniał Mariusz. – Firma nie miała dyrektora finansowego i nikt nie przywiązywał dużej wagi do odpowiedniego zarządzania należnościami i długiem krótkoterminowym, co fatalnie odbijało się na wizerunku firmy w oczach analityków. Dopiero fundusz zaczął zwracać uwagę na niefrasobliwe działania spółki.
Obecnie mamy już satysfakcjonujący obraz po stronie należności, pozostało nam jeszcze trochę pracy w obszarze finansowania krótkoterminowego. Wcześniej mieliśmy dość przypadkową strukturę finansowania i relacje pomiędzy wykorzystaniem linii kredytowych, kredytów kupieckich, faktoringu były niewłaściwe.Teraz mamy tu już porządek, jestem w trakcie zaawansowanych negocjacji z bankami w sprawie zmiany zasad dotyczących linii kredytowej. Nie mamy dużego zadłużenia, ale za to jest drogie i dodatkowo obarczone ryzykiem walutowym. Jak się z tym uporam, ocena płynności finansowej przedsiębiorstwa będzie z pewnością zdecydowanie lepsza.
– Ale optymalizacja kapitału pracującego i finansowania krótkoterminowego to kwota na poziomie 2 milionów złotych. A fundusz mówi o luce w wycenie na poziomie 10 milionów n złotych!
– To prawda, ale zacząłem od najmniejszego problemu – odpowiedział Mariusz. – Znacznie większym kłopotem są działania akwizycyjne. Po inwestycji funduszu firma otrzymała zastrzyk gotówki na kilka przejęć, dzięki którym rozszerzyła zakres działalności. Początkowo produkowała surfaktanty będące podstawowymi składnikami płynnych i proszkowych środków piorących, myjących i czyszczących, takich jak szampony, żele pod prysznic i płyny do kąpieli. Dzięki pozyskanej gotówce Surfact przejął rywala i rozszerzył ofertę o emulgatory i środki o właściwościach niskopiennych stosowane w proszkach do pralek i kostkach do zmywarek. Tu proces integracji został przeprowadzony w miarę sprawnie i dwie firmy z czasem stały się jednym organizmem, choć jeszcze nie we wszystkich obszarach. Jednak kolejną inwestycją było ukraińskie przedsiębiorstwo, które ma wytwórnię adiuwantów stosowanych przy produkcji środków ochrony roślin. Mieliśmy tym przejęciem wejść mocno w sektor nawozowy, co na razie nie do końca się udało i obciąża nas kosztowo.
Wycena, jaką przygotował dom maklerski zatrudniony do wprowadzenia spółki na parkiet giełdowy, mocno odbiegła od oczekiwań funduszu.
– To faktycznie może spotkać się z krytyką ze strony analityków i potencjalnych inwestorów. Czy już to wszystkie grzechy naszej firmy? – spytał Marek.
– A skądże znowu – odpowiedział Mariusz. – To dopiero początek. Jak przyjrzysz się strukturze organizacyjnej firmy, to znajdziesz jeszcze sporo obszarów do poprawy. Cieszę się, że do nas dołączyłeś. Potrzebowałem sojusznika, który wesprze mnie w dyskusjach z prezesem.
Rozmowa z Mariuszem wskazała Markowi kierunek poszukiwań. Drobiazgowo analizował sprawozdania, strukturę organizacyjną i szukał obszarów, w których mogą niepotrzebnie powstawać koszty. Wiele niedociągnięć organizacyjnych było widać zwłaszcza w obszarach związanych z przejmowanymi firmami. Marek aż złapał się za głowę, gdy zobaczył, że w firmie wciąż funkcjonuje kilka działów zakupów. Po przejęciach organizacja nie zintegrowała procesów zakupowych. Poszczególne obszary działalności tkwiły w silosach i działały niezależnie od siebie, generując niepotrzebne i nadmierne koszty i nie uzyskując synergii ze wspólnej polityki zakupowej, obejmującej choćby rabaty wolumenowe czy lepsze terminy płatności.
Poszukiwanie wartości
Po szczegółowym audycie i zapoznaniu się ze spółką i jej bolączkami Marek w towarzystwie Mariusza spotkał się z przedstawicielem domu maklerskiego, który obsługiwał proces upublicznienia spółki.
– Cieszę się, że mogę z panami porozmawiać. Po tym, jak pan Krzysztof Wandel wstrzymał nasze prace, kontakt z firmą był bardzo utrudniony. Mam nadzieję, że proces zostanie wznowiony – powiedział Dariusz Majewski, dyrektor Departamentu Rynku Pierwotnego, odpowiedzialny za wprowadzenie akcji na parkiet giełdowy.
– Prace wcale nie zostały wstrzymane, tylko zawieszone – sprostował Mariusz. – Doskonale rozumiem, że zależy państwu na szybkim domknięciu procesu i uzyskania z tego tytułu stosownych profitów, jednak wycena dokonana przez waszych specjalistów nie spełniła oczekiwań akcjonariusza. I właśnie o tej wycenie chcemy dziś porozmawiać.
-Tu, niestety, nie mamy żadnego pola do manewru – odpowiedział Darek. – Nasze wyceny i rekomendacje są sporządzane przez analityków zgodnie z obowiązującymi procedurami i standardami. Niejednokrotnie spotykaliśmy się z presją ze strony klientów, by podrasować wycenę, ale nigdy się na to nie zgodziliśmy. Owszem, naszymi klientami są spółki, ale z drugiej strony są nimi także inwestorzy, przed którymi odpowiadamy za rekomendacje. Musimy być wiarygodni wobec obu stron.
– Źle nas pan zrozumiał, wcale nie chcemy wpływać na waszą wycenę – wyjaśnił Marek. – Zapoznaliśmy się szczegółowo z waszą metodologią i nie mamy nic do zarzucenia. Chcemy natomiast naprawić w firmie to, co budzi wasze obawy i wpływa negatywnie na wycenę spółki, a tym samym ponownie podejść do wyceny już po usunięciu trapiących nas bolączek.
– Ale to wydłuży jeszcze bardziej proces upublicznienia – zaooponował Darek.
– Skupimy się na obszarach, które można szybko poprawić – uspokoił go Mariusz. – Jednak jeśli tego nie zrobimy, możemy zapomnieć o giełdzie. Fundusz nigdy nie zgodzi się na sprzedaż akcji ani na podniesienie kapitału po sugerowanej przez was cenie.
– Rozumiem. Gdzie zatem mogę pomóc? – spytał Darek.
– Zależy nam na poznaniu pana opinii. Co najsilniej wpływa na obniżenie waszej wyceny? – zapytał wprost Marek.
– Tu akurat odpowiedź jest prosta. W prospekcie emisyjnym jako cel emisji podajecie pozyskanie środków na dalsze transakcje M&A, co ma wam pozwolić na wejście w nowe obszary produktowe i na nowe rynki.
Tymczasem wasze dotychczasowe dokonania pokazują, że nie potraficie budować wartości poprzez fuzji i przejęcia. Jesteście mocnym graczem w segmencie dostawców półproduktów dla producentów kosmetyków i środków czyszczących, lecz na tym koniec. Wasza ekspansja na rynki wschodnie i wejście w sektor nawozowy na razie przynosi same straty, a produkty dla rolnictwa wciąż oferujecie wyłącznie za wschodnią granicą. I nie realizujecie kolejnych transakcji, choć od miesięcy w toku macie dwa kolejne projekty. Nie słyszałem, żeby to poszło do przodu.
– Jesteśmy w trakcie due diligence – powiedział Mariusz.
– To dobrze, ale trwa to długo i osobiście nie jestem przekonany, że wiecie, co robić z przejętymi spółkami.
– Z tego, co wiem, planowane przejęcia pozwolą nam wejść w sektor chemiczny wykorzystywany w budowlance – wyjaśnił Marek. – Pierwsza z firm to czeski producent środków spieniających do płyt kartonowo‑gipsowych, a druga to węgierski dostawca środków o właściwościach emulgujących, wykorzystywanych w produkcji farb, lakierów i klejów. Te przejęcia pozwolą nam wejść na nowe rynki, na których są obecne te firmy, i w nowe obszary produktowe i uzyskać istotne synergie zarówno przychodowe, jak i kosztowe.
– No właśnie, więc doprowadźcie te przejęcia do końca, przeprowadźcie porządnie proces integracji tych firm oraz spółki ukraińskiej – lepiej późno niż wcale. I jak już znajdziecie efekt synergii, to wycena od razu wzrośnie. Tylko doprowadźcie do końca to, co zaczęliście.
Po spotkaniu z przedstawicielem domu maklerskiego Marek i Mariusz długo dyskutowali, jaką drogę postępowania zarekomendować akcjonariuszom. Marek zgadzał się z podejściem prezentowanym przez Darka.
– Wartości powinniśmy szukać przede wszystkim w akwizycjach, efekcie skali i synergii i na tym powinniśmy skupić działania. Uważam, że trzeba szybko zamknąć kolejne transakcje i sprawnie zintegrować przejęte spółki. Musimy stworzyć jeden dział zakupów dla wszystkich firm i dążyć do osiągnięcia efektu skali, tworząc kompleksową i taką samą ofertę na wszystkich rynkach, oraz skorzystać z procesów i technologii wykorzystywanych w nabywanych spółkach również na naszym podwórku. Tym samym nie tylko osiągniemy synergię wynikającą z nowych przejęć, ale jeszcze uratujemy plany związane z przejęciem ukraińskiej spółki. Fakt, może to wydłużyć proces wejścia na giełdę, ale biorąc pod uwagę cel, to podejście powinno przynieść wymierne korzyści.
– Ja jednak uważam, że dla rynku ważniejsze będą nie perspektywy wzrostu, ale już rozpoczęte konkretne działania zmierzające do ograniczenia kosztów, restrukturyzacji długu, dalszej poprawy kapitału pracującego i dążenia do doskonałości operacyjnej – powiedział Mariusz. – Owszem, powinniśmy realizować dalsze przejęcia, jednak szybsze efekty osiągniemy, skupiając się na działaniach wewnątrz organizacji.
Ten tekst posiada komentarze ekspertów: »
Marcin Macieszczak: powodzenie transakcji M&A jest pochodną wielu czynników
Strategia | Fuzje i przejęcia Marcin Macieszczak PLJednym z kluczowych czynników jest przygotowanie podmiotu przejmującego do takiej transakcji.
Michał Popiołek: budowanie wartości firmy to proces ciągły
Zarządzanie firmą Michał PopiołekCzy można zwiększyć wycenę spółki szybko? Zdecydowanie nie. Ale w średnim terminie jest to możliwe.
Sebastian Król: wartość spółki jest końcowym miernikiem skuteczności zarządu
Zarządzanie firmą Sebastian Król PLJeżeli pomysły i ich realizacja są dobre i właściwie wdrożone, to wartość zazwyczaj rośnie.
