Fundamentalne przyczyny kryzysu finansowego uświadamiają nam, co powinno się zmienić w gospodarce i zarządzaniu.
Ten kryzys nie przyszedł wcale z dnia na dzień. Nadciągał stopniowo, poprzedzany niepokojącymi wstrząsami, po których następowało czasowe uspokojenie. Najpierw, w latach 2001 – 2002, załamały się ceny akcji firm internetowych. Był to pierwszy wyraźny sygnał mówiący o tym, że obserwowany od początku lat dziewięćdziesiątych XX wieku niezwykły boom na giełdach nie ma wcale mocnych podstaw ekonomicznych, że jest raczej spekulacyjną bańką. I co? I nic. Panika po jakimś czasie się skończyła, System Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (Federal Reserve – FED) obniżył cenę kredytu, inwestorzy wrócili na parkiet. W ciągu kolejnych pięciu lat ceny akcji znów poszły w górę: w Stanach Zjednoczonych dwukrotnie, na wschodzących rynkach nawet po 3 – 4 razy.
Kiedy latem 2007 pojawiły się pierwsze informacje o dużych stratach, jakie mogły przynieść inwestycje w obligacje oparte na amerykańskich kredytach hipotecznych obniżonej jakości (subprime), rynek zareagował na nie silnym tąpnięciem. Po siedmiu tłustych latach, kiedy ceny nieruchomości w Stanach rosły w średnim tempie 14% rocznie, teraz zaczęły spadać. Uczestnicy rynku musieli się orientować, że w tym czasie wyemitowano warte biliony dolarów obligacje, których głównym filarem było właśnie założenie o stałym wzroście cen domów. I co? I nic. Wszyscy uznali, że obligacje te zostały wciśnięte nieświadomym ryzyka inwestorom, którzy najwyżej stracą część swoich oszczędności. I wrócili na giełdę.
Tym razem jednak było to już ostatnie ostrzeżenie. Ekonomiści szybko wyliczyli, że straty finansowe wywołane załamaniem się cen na amerykańskim rynku nieruchomości muszą sięgać co najmniej biliona dolarów – ale największe banki świata przyznawały się do strat z tego tytułu stanowiących tylko drobny ułamek tej kwoty. Wybuchały pierwsze objawy paniki związanej z upadkiem banków hipotecznych, a rząd Stanów Zjednoczonych musiał przejąć zarządzanie nad dwiema gigantycznymi korporacjami specjalizującymi się w obsłudze rynku hipotecznego. Zaczęły się spekulacje, które banki mogą mieć w swoich kartach śmiertelnego Czarnego Piotrusia – wachlarz przynoszących straty obligacji, które mogą spowodować bankructwo.
Śniegowa kula kryzysu
Trzęsienie ziemi nastąpiło 15 września 2008 roku, kiedy Lehman Brothers – jeden z pięciu największych banków inwestycyjnych na Wall Street, symbol zyskowności i maestrii w pomnażaniu pieniędzy – nagle ogłosił, że to właśnie on jest pierwszym wielkim bankrutem. Dopiero ta katastrofa odsłoniła prawdziwą skalę zagrożenia. Okazało się, że straty związane z załamaniem się cen na rynkach nieruchomości idą w biliony dolarów, grożąc wielu globalnym bankom upadkiem. W efekcie tego natychmiast doszło do niemal całkowitego paraliżu rynku międzybankowego. W ciągu kilku dni po upadku Lehman Brothers marża, którą płaciły amerykańskie banki, pożyczając sobie nawzajem pieniądze (a więc odbicie oceny ryzyka związanego z udzieleniem pożyczki), wzrosła czterokrotnie, z 1% do niemal 5%. Oznaczało to, że w praktyce banki przestały wierzyć, że którykolwiek z nich jest bezpieczny. Przed utratą płynności, masowymi bankructwami i pełnym wyschnięciem kredytu dla gospodarki uratowała je jedynie bezprecedensowa akcja głównych banków centralnych świata. Gotowe one były do natychmiastowego druku dodatkowych bilionów dolarów, euro, funtów i jenów, po to tylko, by zapewnić bankom dostęp do krótkookresowego finansowania. Jednocześnie do akcji musiały wkroczyć rządy, poprawiające bilanse banków przez idące w setki miliardów dolarów zastrzyki kapitału i programy odkupywania złych aktywów. Dzięki temu udało się nie dopuścić do dalszych wielkich bankructw o nieobliczalnych konsekwencjach. Ceną stało się jednak zaangażowanie gigantycznych środków z kieszeni podatników i nacjonalizacja narażonych na upadek instytucji.
Lista czynników i zjawisk, które doprowadziły do kryzysu, jest długa. Na pierwszym miejscu wymieniłbym tu gwałtowne zmiany rozkładu sił gospodarczych na świecie i towarzyszącą im w naturalny sposób nierównowagę.
Dramatyczna sytuacja, w której znalazł się globalny sektor bankowy, doprowadziła do gwałtownego załamania się kursów akcji na światowych giełdach. W ciągu miesiąca od upadku banku Lehman Brothers indeksy głównych giełd w krajach rozwiniętych spadły o 25%, a na wschodzących rynkach o 50%. Po znaczących spadkach cen akcji w ciągu poprzedniego roku i w połączeniu ze spadkiem cen nieruchomości spowodowało to dalsze, gwałtowne ograniczenie bieżącej rynkowej wyceny majątku zgromadzonego przez konsumentów, zwłaszcza w krajach najzamożniejszych. To z kolei, w połączeniu ze świadomością, że jeśli nie chce się stracić domu, w pierwszej kolejności trzeba spłacać kredyty hipoteczne, doprowadziło do silnego ograniczenia wydatków konsumpcyjnych, wciągając światową gospodarkę w najpotężniejszą recesję od lat trzydziestych XX wieku.
Spadający popyt w krajach najzamożniejszych, a w ślad za tym spadające nakłady inwestycyjne firm, zaowocował znacznym spadkiem importu i inwestycji zagranicznych dokonywanych w krajach rozwijających się. W ten właśnie sposób recesja błyskawicznie rozprzestrzeniła się na cały świat. Z drugiej strony gwałtowny spadek zaufania na rynkach finansowych zaowocował odcięciem krajów rozwijających się od dostępu do prywatnego kapitału. Dotknęło to zwłaszcza świetnie prosperujące wschodzące rynki, cieszące się w poprzednich latach największą wiarygodnością kredytową. Efektem stało się zagrożenie bankructwem całych narodów, przed którym ratować je musiał awaryjnymi pożyczkami Międzynarodowy Fundusz Walutowy.
Straszliwa machina uruchomiona przez kryzys finansowy ruszyła z miejsca. Spadła produkcja i wzrosło bezrobocie, dramatycznie pogorszyła się dostępność kredytu. Te kraje, które nie miały wielkich kłopotów na własnym podwórku, szybko zostały pociągnięte w dół spadkiem popytu u partnerów handlowych. Na skraju bankructwa stanęły wielkie banki i korporacje przemysłowe, w oczach zaczęło rosnąć zadłużenie publiczne. Pojawiły się też zaraz poważne pytania – zarówno o przyczyny tak straszliwego załamania, jak o lekcje, które należy z niego wyciągnąć.
Podskórne przyczyny zapaści
W powszechnej dyskusji chętnie zawęża się listę czynników, które odpowiadają za obecny kryzys, do kilku prostych błędów. Zbłądzili chciwi bankierzy, zaniedbał sprawę niepodejmujący odpowiednich działań FED. Przez osądy przebija światopogląd oceniających: kto całe życie wierzył w sprawność rynku, skłonny jest oskarżać o wszystko nadmiar rządowej interwencji; kto był nieufny, oskarża irracjonalność rynku i brak odpowiednich regulacji.
A tymczasem lista czynników i zjawisk, które doprowadziły do kryzysu, jest długa. Na pierwszym miejscu wymieniłbym tu gwałtowne zmiany rozkładu sił gospodarczych na świecie i towarzyszącą im w naturalny sposób nierównowagę. Udział Chin i Indii w globalnym PKB w ciągu minionych dwóch dekad potroił się. Rozwijający się Daleki Wschód, a zwłaszcza charakteryzujące się niezwykle wysokimi stopami oszczędności Chiny i Japonia, zaczął dysponować ogromnymi nadwyżkami kapitału. Z kolei USA potrzebowały tego kapitału dla podtrzymania swojego wysokiego poziomu życia. Innymi słowy, amerykańska „kultura życia na kredyt” spotkała się z azjatycką „kulturą oszczędności”, co pozwoliło na powstanie gigantycznego zadłużenia USA wobec reszty świata. Towarzyszyły temu gwałtowne procesy globalizacyjne. Dla inwestorów otworem stanęły kraje dawniej wyłączone z globalnego rynku, a instytucje finansowe zdywersyfikowały swoje portfele, obejmując nimi aktywa z całego świata. Jednocześnie oznaczało to jednak gwałtowne zmniejszenie możliwości nadzoru nad działalnością instytucji finansowych, utrudnioną ocenę poziomu ryzyka związanego z inwestycjami, łatwiejszy proces formowania się i utrzymywania długookresowej nierównowagi oraz wzrost ryzyka rozprzestrzeniania się kryzysów finansowych w drodze „zarażania się” od innych krajów.
Gwałtowny rozwój rynków finansowych to drugi czynnik. Aktywa stanowią jedynie odbicie realnej gospodarki, a zabezpieczeniem przychodu z nich są zawsze realne przychody i autentyczny majątek. W roku 1980 podstawowe aktywa finansowe (depozyty w bankach, obligacje, akcje, instrumenty pochodne) stanowiły około 120% globalnego PKB, co nie kłóci się z intuicyjnym odczuciem „odbicia realnej gospodarki”. W roku 2007 aktywa finansowe stanowiły już trzynastokrotność światowego PKB. Nie ma cienia wątpliwości, że mieliśmy do czynienia z gigantycznym zjawiskiem „globalnego lewarowania” – w oparciu o ograniczone zasoby realnie istniejącego kapitału rynki finansowe wygenerowały wielokrotnie większy zasób aktywów. Te same przychody i majątek zabezpieczały więc wiele z nich naraz. Jednocześnie niezwykły boom na rynku finansowym napędzał ceny aktywów: rosły kursy akcji, ceny nieruchomości, wyceny instrumentów pochodnych. Rynek finansowy stawał się gigantyczną, nadmuchaną przez spekulacje bańką.
Trzecim kluczowym zjawiskiem była niezdolność poprawnej wyceny ryzyka związanego z aktywami finansowymi. Swoistym potwierdzeniem tej niezdolności była niebywała kariera instrumentów CDS (Credit Default Swap), zabezpieczających przed niespłaceniem przez dłużnika kredytu. Łączna wartość instrumentów CDS wzrosła z 1 biliona dolarów w roku 2000 do 45 bilionów dolarów w roku 2007. Najwyraźniej instytucje finansowe uwierzyły, że dzięki instrumentom pochodnym można w ogóle wyeliminować ryzyko związane z udzielaniem kredytu – co przeczy wszelkim zasadom zdrowego rozsądku. Ryzyko to przecież nie znikało, tylko kumulowało się w zupełnie innych miejscach, a „posiadacze” tego ryzyka najprawdopodobniej w ogóle nie zdawali sobie sprawy z jego skali (podobnie jak właściciele obligacji bazujących na kredytach hipotecznych typu subprime). Zdrowy rozsądek zastąpiła za to pełna wiara w modele finansowe, pozwalające rzekomo bezbłędnie szacować ryzyko – oczywiście pod warunkiem poprawnego wprowadzenia do nich fundamentalnych założeń odnośnie rozwoju rynków.
I wreszcie czwarta z kluczowych kwestii – błędy popełnione przez ludzi. Inwestorów ogarnęła fala irracjonalnego optymizmu, każąca nadmiernie „różowo” oceniać szanse rozwoju rynku. Goniący za premiami bankierzy skoncentrowali się na poszukiwaniu krótkookresowych zysków za cenę wzrostu ryzyka. A na to wszystko nałożyły się katastrofalne błędy polityki gospodarczej, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych. Zawiodła regulacyjna rola rządu, zwłaszcza w odniesieniu do bankowości inwestycyjnej i do rynku instrumentów pochodnych. Zawiodła całkowicie polityka pieniężna, czego jaskrawym przykładem stało się obniżanie stóp procentowych FED w czasie dojrzewania gigantycznego bąbla spekulacyjnego na rynku nieruchomości. Zawiodła polityka fiskalna, która w latach 2002 – 2007 dopuściła do istnej eksplozji deficytu budżetowego, spowodowanej po części nieodpowiedzialną decyzją o obniżkach podatków.
Lekcje na przyszłość
Wiele spośród wymienionych przyczyn kryzysu znajdowało się poza zasięgiem oddziaływania polityki gospodarczej. Nie da się odwrócić wielkich trendów rządzących od ćwierćwiecza gospodarką światową: zmiany układu sił, a także zjawisk globalizacyjnych. Nie da się uniknąć typowych dla rynków finansowych fal irracjonalnego optymizmu, po których następują fale kryzysów. Podobnie nie da się wyeliminować z rynku finansowego ryzyka, asymetrii informacji, a z działalności poszczególnych ludzi i instytucji – nadmiernej chciwości i lekkomyślności.
Co w takim razie można i powinno się zmienić? Niezbędna jest odbudowa etyki sektora finansowego. Banki to nie „zwykłe biznesy”, ale instytucje zaufania publicznego. Wymaga to wzmocnienia ładu korporacyjnego w instytucjach finansowych, wzrostu roli rad nadzorczych, wyeliminowania takich form wynagradzania zarządów, które premiują krótkookresowe zyski kosztem wzrostu ryzyka. Wzmocnione muszą być instrumenty zarządzania ryzykiem i analiz ekonomicznych oraz usprawnione systemy informacyjne. Powinny również znacząco wzrosnąć kompetencje analityków i doradców klientów, a wypalone powinny zostać zjawiska nieuczciwości i zorientowania na „maksymalizację prowizji”.
W zakresie polityki regulacyjnej najważniejszym zadaniem jest bez wątpienia wzrost przejrzystości rynku finansowego. Konstrukcja i zabezpieczenie aktywów musi być dla kupującego absolutnie jasne, tak jak ryzyko, które jest związane z inwestycją. W przypadku najbardziej ryzykownych instrumentów pochodnych potrzebne jest czytelne dla inwestorów ostrzeżenie o zagrożeniu, a w przypadkach instrumentów skrajnie niebezpiecznych – być może nawet zakaz wprowadzania takich instrumentów na rynek. Wzmocniony musi być też nadzór ostrożnościowy nad instytucjami finansowymi. Skuteczne wprowadzenie odpowiednich norm regulacyjnych wymaga dziś przede wszystkim współdziałania najważniejszych rządów i banków centralnych świata. A jednocześnie tylko współpraca rządowych regulatorów z prywatnymi instytucjami finansowymi – bazująca na obopólnym przekonaniu, że w interesie wszystkich leży wzrost bezpieczeństwa funkcjonowania rynków finansowych – może stanowić właściwą odpowiedź na problemy związane z wyceną ryzyka inwestycji. Do współpracy tej powinno się również zaprosić instytucje społeczeństwa obywatelskiego.
Niezbędna jest odbudowa etyki sektora finansowego. Banki to nie „zwykłe biznesy”, ale instytucje zaufania publicznego. Wymaga to wzmocnienia ładu korporacyjnego w instytucjach finansowych, wzrostu roli rad nadzorczych, wyeliminowania takich form wynagradzania zarządów, które premiują krótkookresowe zyski kosztem wzrostu ryzyka.
Na ile trwale kryzys zmieni świat, który znamy? Nikt nie ma na to jeszcze dziś gotowej odpowiedzi. Z punktu widzenia przedsiębiorstwa koniec końców zapewne okaże się, że koszt pozyskania kapitału wzrośnie. Proces delewarowania sprawi po prostu, że aktywów finansowych będzie na świecie mniej, a z rynku znikną te najbardziej ryzykowne. Jednocześnie banki centralne będą zapewne szybciej niż w przeszłości reagować na pojawianie się baniek spekulacyjnych, co zaowocuje wyższymi stopami procentowymi. Po szoku, który przeżyliśmy, inwestorzy zapewne przez wiele lat będą bardziej wystrzegać się ryzyka – a to oznacza, że premia za nie, wliczona w koszt każdej operacji finansowej, wzrośnie. Z drugiej jednak strony można mieć nadzieję, że rynek finansowy stanie się bezpieczniejszy, przejrzysty i silniej związany z realną gospodarką.
My, w Polsce, możemy na te wszystkie zmiany patrzeć spokojniej niż inni. Nie musimy płacić straszliwej ceny za błędy z przeszłości. Może jednak tylko dlatego, że nie mieliśmy dość czasu, aby oszaleć w takim stopniu jak Amerykanie? Kiedy oni zaczęli wierzyć w to, że można wyprodukować dobrobyt z samego obracania cudownymi papierami, my ciągle jeszcze mozolnie zmagaliśmy się z uprzątaniem gospodarczych ruin po komunizmie. Kiedy oni uwierzyli, że każdy może kupić dom na kredyt, nasze banki ciągle jeszcze przyglądały się bardzo uważnie każdemu klientowi. Kiedy oni nauczyli się permanentnie wydawać więcej, niż zarabiali, nam ciągle powtarzano, że jeśli tylko tego spróbujemy – zaraz przyjdzie katastrofa. Teraz paradoksalnie okazuje się, że to oni pobłądzili, a my jeszcze nie zdążyliśmy.
***
Po latach stania na głowie gospodarka światowa ma szansę, by ponownie stanąć na nogach. Nie chodzi o to, by zastąpić kapitalizm, wolny rynek i globalizację czymś innym – bo żadnej sensownej alternatywy po prostu nie ma. Chodzi jednak o to, by wyciągnąć lekcję z kryzysu, spowodować, aby rynek działał sprawniej, bezpieczniej i z pożytkiem dla wszystkich. Ważne jest więc, żeby kiedy do polskiej gospodarki powróci solidny wzrost – polskie banki i firmy również umiały dobrze wykorzystać tę lekcję. I umiały nie powtarzać błędów, które zrobili inni.
